الأزمة الحادة لهيمنة الدولار على القروض

سلطت أزمة فيروس كورونا الضوء على التفاوتات الصارخة في القدرة على التمويل في جميع أنحاء العالم. بلغ الإعفاء النقدي والمالي خُمس إجمالي الناتج المحلي الإجمالي في الاقتصادات المتقدمة، و٦٪ فقط من الناتج المحلي الإجمالي في الاقتصادات الأصغر، و٢٪ فقط من الناتج المحلي للدول الأفقر. الانتعاش الذي حدث في الاقتصاد الأمريكي سببه تحفيزه بأكثر من ٥ ترليون دولار، الأمر غير المتاح للاقتصادات الأصغر دون اقتراض. في ٢٠٢١، كان نصيب الفرد من النمو في الاقتصادات منخفضة الدخل هو عُشر نصيبه في الاقتصادات المتقدمة، ما أدّى لظهور مسارات متباينة بشكل صارخ للانتعاش الاقتصادي. وبسبب السيطرة المالية الهرمية الدولية المفروضة على الدول الفقيرة، وخاصة الخاضعة مالياً، أدّى تراكم الدَّين العام إلى التخلّف عن سداد الديون، وظهرت عواقبه الكارثية على هذه الدول.

الخطيئة الكبرى... من جديد

المشكلة في الأزمات المالية التي يكون للدولار الصبغة المهيمنة فيها أنّها تتغيّر باستمرار، لكنّها تقوم بتغيّرها بترسيخ التسلسل الهرمي لرأس المال. شهدت بلدان «نادي الأثرياء» الممنوحة خطوط سواب، استقراراً في عِمْلاتها بشكل أسرع من تلك التي لم يتمّ منحها ذلك. اتسمت مرحلة ما بعد الانهيار المالي ٢٠٠٨ بالهيمنة الحادة للدولار: فقد تمّ ربط ظروف الحركة العالمية بتحركات الدولار. في مرحلة النمو المقترنة بانخفاض قيمة الدولار الأمريكي، يغرق الاقتصاد العالمي في السيولة– ممّا يدفع الائتمان والتجارة ونمو الناتج المحلي الإجمالي. لكن الجانب السلبي أنّ رفع قيمة الدولار يتزامن مع تشديد شروط الائتمان، وانخفاض التجارة والاستثمار. ليس لارتفاع أسعار العملات الرئيسية الأخرى نفس التأثير المعاكس على اقتصادات السوق الصاعدة. اقتصادات السوق الناشئة التي يُهيمن الدولار على ديونها، معرضة أكثر لوقوعها في أزمات مصرفية. لقد تمّ ربط الاقتصاد العالمي بنظام الدولار الهشّ الذي يفضّل الأثرياء لدرجة أكبر ممّا يُعتقد.
في أعقاب أزمات الديون السيادية الأوروبية، عززت البنوك غير الأوروبية والمؤسسات المالية الأخرى التزاماتها الدولارية. تمّ دفع النمو الائتماني بشكل متزايد من خلال سوق السندات، ليتسع حضور الدولار أكثر. إصدار السندات المقومة بالدولار كبير بشكل خاص في الأسواق الناشئة. في الوقت الذي تضاعف فيه الاستثمار في الأسهم في الأسواق الصاعدة في العقد الماضي، تضاعف معه استثمار صناديق السندات في اقتصادات السوق الناشئة أربعة أضعاف.
تمّ تجاهل «الخطيئة الأصلية» - وهي عدم قدرة الدول ذات السيادة على الاقتراض بعِمْلتها بسبب وضعها النقدي الثانوي– على مدى العقدين الماضيين. حاولت الاقتصادات النامية بناء أسواق ديونها المقومة بالعملة المحلية. يتم تحويل ٩٠٪ من السندات السيادية في الأسواق الناشئة إلى سندات بالعملة المحلية مدعومة بالأصول الوطنية السيادية. بسبب العائدات الحقيقية السلبية في الشمال العالمي، باتت سندات الأصول هذه مرغوبة من قبل المستثمرين الأجانب. وفقاً لذلك، يمتلك الأجانب خُمس السندات السيادية المرتبطة بالأصول الوطنية في دول اقتصادات السوق الناشئة.
لكنّ إصدار السندات بالعملات المحلية دون أصول لم يجنّب الأسواق الناشئة من الخطيئة الكبرى. بل على العكس من ذلك، فهم يواجهون اليوم نسخة من «تكرار الخطيئة الكبرى»: الحساسية الحادة لأسواق سندات العملات المحلية لدورة الدولار المعولم، حيث يؤدي ارتفاع قيمة الدولار إلى تضخيم عمليات البيع المكثفة. تثبت هجرة رأس المال من البلدان النامية في ربيع ٢٠٢٠ مدى عدم الثقة بالسندات المقومة بالعملات المحلية.
تستمرّ الاقتصادات المتقدمة في كونها مصادر مهمة للتمويل في الاقتصادات الناشئة. ولأنّ الدولار لا يزال هو العملة الرئيسية في الاقتراض والاستثمار دولياً، يعدّ ناقلاً مهيمناً للتقلبات المالية إلى بلدان الجنوب العالمي. ساعد التيسير النقدي لمجلس الاحتياطي الفدرالي في عام ٢٠٢٠ «انخفض مؤشر الدولار بنحو ٧٪ في ذلك العام» في تحفيز مستويات قياسية من الاقتراض على مستوى العالم. في عام ٢٠٢٠، قفز الدَّين العالمي إلى ٢٢٦ ترليون دولار بشكل غير مسبوق. جاءت أكثر من نصف الزيادة في هذا الاقتراض من القطاع العام. بلغت إصدارات الديون السيادية ٥٨ ترليون دولار، منها ٤٤ ترليون دولار صدرت عن الاقتصادات المتقدمة، والبقيّة من الأسواق الناشئة. أدّت نفقات الرعاية الصحية والنفقات الاجتماعية المرتبطة بالوباء إلى زيادة الاقتراض في الاقتصادات المنخفضة ومتوسطة الدخل بنسبة الثلث مقارنة بمستويات ما قبل الوباء.

الأولوية للديون

أدّى تشديد بنك الاحتياطي الفدرالي النقدي في الآونة الأخيرة، من خلال تخفيض مشتريات الأصول، إلى رفع أسعار الفائدة بشكل حاد في بلدان الجنوب العالمي. في هذا السياق عندما يصل إصدار الديون السيادية المقومة بالعملات الأجنبية في اقتصادات السوق الناشئة، والخاضعة في حكمها للقانون الأجنبي إلى هذا المستوى القياسي، يصبح الأمر مثيراً للقلق بشكل خاص. اعتباراً من كانون الأول ٢٠٢١، بلغت قيمة سندات الدَّين الدولية الممتازة ٢٧.٦ ترليون دولار، ونصفها يهيمن عليها الدولار.
يتم إصدار ما يعرف «بالسندات الأوروبية» أو السندات الأجنبية خارج السوق المحلية من أجل جذب المستثمرين الأجانب. تشكّل السندات الحكومية أكثر من نصف السندات المقيمة بالدولار، والتي تصدر في الأسواق الناشئة «بينما تقلّ نسبة القطاع العام في الاقتصادات المتقدمة إلى أقل من الخمس». ترتفع أسعار الفائدة من قبل البنوك المركزية في الاقتصادات الناشئة في محاولة لتثبيت توقعات التضخم في محاولة لإرضاء المستثمرين الأجانب.
ومع ازدحام صناديق الاستثمار التي تسعى للحصول على عوائد- فعوائد السندات المرتفعة تجعل سداد الديون أكثر تكلفة. مع أكوام الديون هذه- أصبحت موازنات الاقتصادات الناشئة التي تواجه عدم تطابق بين آجال الاستحقاق والبيئة التي تكون فيها أسعار الفائدة أعلى من النمو، عرضة بشكل متزايد للصدمات الاقتصادية. يمكننا أخذ مثال: سريلانكا المدينة بقرابة ثلث ديونها لدائنين خاصين أجانب، وهي من الدول الكثيرة التي تقف على شفا التأخر عن سداد ديونها السيادية، حيث لم يتبقَ لديها سوى ٣ مليار دولار من الاحتياطيات الأجنبية، بينما سددت منذ فترة قريبة جداً سندات بقيمة ٥٠٠ مليون دولار. يضطرّ مواطنو سريلانكا بسبب سدادها لهذه الديون لتحمّل انقطاع التيار الكهربائي الذي تفرضه الحكومة، والتضخم عُشرَي المعدل.

وكما هي العادة، فلم تختلف توصيات صندوق النقد الدولي عن المعتاد في إطار «سياسته المتكاملة» في ٢٠٢٠، حيث أوصى بأن تتحمل الاقتصادات الناشئة تخفيضات أكثر حدة، وأعمق لقيمة عملاتها، لدرء أزمة ميزان المدفوعات. هذه أداة كلاسيكية في مجموعة أدوات الاقتصادات الناشئة، لكن في الحقيقة لم يكن تخفيض قيمة العملة المحلية فعالاً من قبل. ذلك أنّ إصدار الفواتير بالدولار في التجارة العالمية، متشابك بشكل لا يمكن فصله مع الاقتراض بالدولار من قبل الكيانات المنخرطة في سلاسل التوريد العالمية.
بالنسبة للعديد من المصدّرين في الاقتصادات الناشئة، يتمّ احتساب التكاليف «من الواردات ومن القروض» والإيرادات «عائدات التصدير» بالدولار. هؤلاء مدمجون بشكل كلي في شبكة الاعتماد المفرط على الدولار، ولا يمكنهم الاستفادة من تخفيض قيمة العملة المحلية كاستراتيجية تنافسية. علاوة على ذلك، الاعتماد على التغيرات في الأسعار وسعر الصرف كأدوات امتصاص للصدمات مسألة خطرة، خاصة في حالة التخفيضات الكبيرة وغير المتوقعة في قيمة العملة.

مأزق إعادة هيكلة الديون

إنّ دور الدولار كعِملة للاحتياطي الدولي معروف. إنّ التكوين المعقّد متعدد المستويات لهيمنة الدولار اليوم لا يجب أن يكون محلّ تقدير، خاصة إذا ما علمنا أنّ تنظيم الديون التي يهيمن عليها الدولار يتم تضخيمها بسبب دور الدولار العالمي. الكارثة التي يفرضها تقويم الديون بالدولار، تعني تهديد الأصول الوطنية ووضعها في مخاطر الاستيلاء عليها من الدائنين والمستثمرين الأجانب. الاقتصادات الناشئة مضطرّة للجوء إلى الاقتراض بالدولار، أو إصدار السندات الوطنية بالدولار، بهدف جذب المستثمرين والمدينين.
إنّ ازدهار الدول الفقيرة محدود بسبب افتقارها إلى الاستقلال المالي والنقدي، حيث تعيش تحت وطأة نظام الدولار العالمي. توقفت الجهود المبذولة لإعادة هيكلة الديون السيادية وفقاً لمبادرة تعليق خدمات الديون DSSI. في ختام فترة تعليق الديون في نهاية عام ٢٠٢١، كانت ٦٠٪ من البلدان منخفضة الدخل معرضة لمخاطر مرتفعة، أو إنّها بالفعل قد دخلت ضمن ضائقة الديون. في نهاية الفترة، كان نجاح المبادرة محدوداً. إنّ المخاوف من تأثير مبادرة تعليق الديون بشكل سلبي على التصنيفات الائتمانية للديون السيادية، عنت بأنّ ٤٢ دولة من أصل ٧٣ دولة قد تأهلت للحصول على تخفيف شروط ديون. إنّ الإطار المشترك الجديد لمجموعة العشرين لإعادة هيكلة الديون أضيق نطاقاً حتّى من المبادرة: فالأعمال المتعلقة بالديون مفتوحة لم تشمل إلا دولاً ذات معايير شديدة «فقط تشاد وإثيوبيا وزامبيا»، وحتّى هذه لم تحرز تقدماً في المفاوضات على إعادة هيكلة الديون.
على الرغم من الصدمة غير المسبوقة التي شكلها الوباء للاقتصاد العالمي– وعلى النقيض من الإجراءات الدراماتيكية للبنوك المركزية– فاستجابة المقرضين متعددي الأطراف، مثل: صندوق النقد الدولي، كانت فاترة بشكل ملحوظ. لقد استغرق الأمر حتى آب ٢٠٢١، أي بعد مرور أكثر من ١٥ شهر من بداية الأزمة، حتى يتمكن صندوق النقد الدولي من توزيع أكثر من عُشر قوته النقدية. من أصل ٦٥٠ مليار دولار من إصدارات صندوق النقد الدولي لحقوق السحب الخاصة العام الماضي، تمّ تخصيص ٢١ مليار دولار فقط بشكل مباشر للبلدان منخفضة الدخل. لوضع هذا في سياق مفهوم يسمح لنا بالمقارنة، فالمبلغ الذي دفعته حكومات الاقتصادات النامية إلى حاملي السندات في عام ٢٠٢٠ قد وصل إلى ١٩٤ مليار دولار.
يتم تدوين أكثر الديون السيادية الدولية في قانون ولاية نيويورك الأمريكية، وأقلّ من النصف محكومة بقوانين إنكلترا وويلز. أكثر من ٧٠٪ من الديون السيادية الدولية يهيمن عليها الدولار. أكثر من ٩٠٪ من السندات السيادية التي أصدرتها دول مؤهلة لمبادرة تعليق خدمات الديون يحكمها القانون الإنكليزي. لن تكون تخفيضات الديون الصادرة عن الدائنين السياديين كافية لدرء حالات التخلف عن السداد في الاقتصادات الناشئة. يمثّل الدائنون الثنائيون فقط ثلث المدفوعات المستحقة على البلدان المؤهلة لمبادرة تعليق الديون. يملك القطاع الخاص أكثر من ثلث السندات السيادية الأجنبية الصادرة من الاقتصادات الناشئة، بما في ذلك شركات إدارة الأصول وصناديق التحوّط. إنّ اقتصاداً عالمياً أكثر استدامة بحاجة موازنة قدرة المستثمرين مع قدرات السداد لدى المقترضين.
تحتاج موجات تخفيف الديون من إعادة هيكلة الديون غير المنظمة آلية عالمية لإعادة هيكلة الديون السيادية. لا توجد حتّى آلية تشبه قانون «إفلاس» للديون السيادية. ففي حين أنّ هكذا قانون موجود من الناحية النظرية كي يمنح الحكومات السيادية مرونة أكبر، إلّا أنّه من الناحية العملية يؤدي إلى مفاوضات مخصصة غير متكافئة على الإطلاق، يكون فيها للدائنين من القطاع الخاص من الشمال العالمي اليد العليا على الدوام. ظهرت مجموعة كبيرة من الآليات الإبداعية عبر البحوث القانونية والاقتصادية لتغيير هذا الخلل.

حلول بسيطة متاحة

بالنظر إلى عدم الاستقرار الاقتصادي الكلي واسع النطاق الذي واجه الجنوب العالمي، بدلاً من إعادة التفاوض على الديون الثنائية الباهظة، والتي تستغرق وقتاً طويلاً، والتي لا يمكن للاقتصادات التي أصابها الإجهاد المالي تحملها في ظلّ الوباء والأزمات الاقتصادية التالية، حان الوقت لتفعيل مبدأ «الضرورة الاقتصادية» بسبب ظروف قاهرة خارجية. يملك مجلس الأمن التابع للأمم المتحدة القدرة على سنّ درع مناعة ملزم قانوناً لجميع الدول والكيانات لحماية أصول الدول المدينة– كما فعل في الماضي لحماية الأصول النفطية العراقية من المصادرة. يمكن لمثل هذا الحل أن يعفي الأصول الوطنية السيادية الهامة للدول المدينة من استخدامها لسداد الديون.
جادلت الباحثة القانونية كاترينا بيستور، بأنّ القانون هو الذي يفرض على الدول أن تقع في الأزمات في سبيل سداد الديون المقومة بالدولار، ولهذا فمن أجل ضمان إنعاش الأسواق والاقتصادات التي تمرّ بالأزمات، فالحلّ هو تعليق هذا القانون. المشكلة أنّ مثل هذا النوع من «المرونة القانونية» اللازمة لحماية الأسواق الوطنية حكر على الاقتصادات والمؤسسات القوية مالياً. يمكن توسيع ما سمته بيستور «بالمرونة القانونية» من قمّة النظام المالي العالمي إلى أطرافه. تقول بيستور: إنّ هذا أمرٌ أخلاقيّ يحتاج تنفيذه إلى إرادة سياسية من أجل تقديم مصالح الشعوب الفقيرة على الربح الذي يذهب بمعظمه إلى جيوب المؤسسات الخاصة التي تملك الديون. ينطبق الأمر ذاته على حقوق الملكية الفكرية التي يجب تعليقها من أجل حماية الحياة البشرية، وتقديمها على ربح الشركات.
لن تغني هذه الحلول البسيطة عن الحلّ الأساسي للمشكلة: إيجاد آليات بديلة لهيمنة الدولار على أسواق السندات والاقتراض العالمي. إنّ كتيّب «اللعبة» النيوليبرالي الذي تعتمده المؤسسات المالية في توصياتها للدول المدينة، سيعني بأنّ تتحوّل هذه الدول إلى فاشلة اقتصادياً، وأن ترزح بشكل كبير تحت أعباء الديون فيتمّ شلّ حركتها وقدرتها على تحقيق نمو يخدم شعوبها. سيخدم أيّ نمو تحققه سداد الديون الدولارية. وفي حال عدم سداد الديون، ستكون الأصول الوطنية السيادية عرضة للتضحية بها في سبيل سداد الديون. لكن وفي الطريق لتثبيت آليات بديلة للقروض والاستثمارات المهيمن عليها دولارياً، تعليق قوانين السداد، وكذلك قوانين الملكيّة الفكرية التي تمنع البلدان الفقيرة من تصنيع اللقاحات على سبيل المثال، سيكون ذا أثر كبير في توليد الاستقرار في الاقتصادات الناشئة. بغير ذلك، سيتعيّن على الاقتصاد العالمي أن يتوقع كارثة لن يكون قادراً على الصمود أمامها.

بتصرّف عن:
Acute Dollar Dominance
A legal theory of finance